在金融行業(yè)和監(jiān)管的長(zhǎng)期演進(jìn)大背景下,本文考察了本輪金融科技( FinTech )的發(fā)展浪潮。如果監(jiān)管者希望有更大作為，則需要考慮另辟蹊徑( alternative approaches ) ，其中也可能涉及金融科技。

在金融行業(yè)和監(jiān)管的長(zhǎng)期演進(jìn)大背景下,本文考察了本輪金融科技(FinTech)的發(fā)展浪潮。2007年/2009年金融危機(jī)催生了新的監(jiān)管舉措，加速了正在推進(jìn)中的監(jiān)管行動(dòng)。然而，本文認(rèn)為，當(dāng)前監(jiān)管框架發(fā)揮了作用，但未來(lái)空間有限，不可能實(shí)現(xiàn)重大的結(jié)構(gòu)性變革。如果監(jiān)管者希望有更大作為，則需要考慮另辟蹊徑(alternative approaches)，其中也可能涉及金融科技。 (1.Thomas Philippon，紐約大學(xué)Stern商學(xué)院，美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局和歐洲經(jīng)濟(jì)政策研究中心研究員。本文提交給2016年的國(guó)際清算銀行年度會(huì)議。作者感謝討論人Martin Hellwig和Ross Levine，感謝Kim Schoenholtz、Anat Amati、Stephen Cecchetti、Francois Veron、Nathalie Beaydemoulin、Stefan Ingves、Raghu Rajan、Viral Acharya、Philipp Schnabl、Bruce Tuckman以及Sabrina Howell對(duì)以前各版初稿的評(píng)論。)

金融科技涵蓋金融業(yè)中的數(shù)字化創(chuàng)新和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式創(chuàng)新。這些創(chuàng)新可能顛覆現(xiàn)存行業(yè)結(jié)構(gòu)，淡化現(xiàn)有行業(yè)界限，加速策略性的金融脫媒，徹底改變傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)并提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的方式，為創(chuàng)業(yè)者提供嶄新的方向，提升金融服務(wù)的可獲得性，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)隱私、監(jiān)管和執(zhí)法等方面的重大挑戰(zhàn)。目前，與金融科技相關(guān)的核心創(chuàng)新案例包括虛擬貨幣和區(qū)塊鏈、新的數(shù)字化顧問和交易系統(tǒng)、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)、P2P借貸、股權(quán)眾籌，以及移動(dòng)支付體系等。

本文第一部分指出，筆者分析的出發(fā)點(diǎn)是當(dāng)前金融體系的低效率。為此，我使用美國(guó)在此次金融危機(jī)之后的數(shù)據(jù)，更新了早先的論文(Philippon，2015)。結(jié)果顯示，危機(jī)后，金融中介活動(dòng)的單位成本比危機(jī)前僅呈微幅下降。巴佐特(Bazot，2013)的研究表明，其他國(guó)家的情況與美國(guó)非常相似。近年來(lái)的一些研究也指出，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)臨界點(diǎn)，即使有“更多金融”亦無(wú)實(shí)際益處 (1.這些研究包括Favara (2009)，Cecchetti and Kharroubi (2012)，Shin (2012)等人。 )。通過改善金融服務(wù)獲得社會(huì)福利的大幅提升，這在技術(shù)上是可行的，但如果沒有新機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，則不可能成為現(xiàn)實(shí)。

本文對(duì)金融監(jiān)管的分析基于對(duì)監(jiān)管的一種兩分法，即針對(duì)現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的自上而下的監(jiān)管，針對(duì)新進(jìn)入者的自下而上的監(jiān)管。我認(rèn)為，當(dāng)前的監(jiān)管屬于第一種類型。本文將論述在金融科技浪潮的背景下，另類監(jiān)管路徑將呈現(xiàn)怎樣的形態(tài)?

本文第二部分探討了近期的監(jiān)管動(dòng)向和監(jiān)管挑戰(zhàn)。相比于大蕭條后實(shí)施的改革舉措，2009年后的金融監(jiān)管改革的影響還不夠深遠(yuǎn)，但現(xiàn)有證據(jù)已經(jīng)表明，這些改革舉措強(qiáng)化了全球金融體系的安全性( 2.例如，資本要求顯著提升，但融資成本并未增加(Cecchetti，2014)。當(dāng)然，更高的資本充足率也可能是可取的(Admati et al, 2013)。)。然而，當(dāng)前的監(jiān)管路徑有一個(gè)標(biāo)志性特征：幾乎僅限于對(duì)現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我認(rèn)為，在當(dāng)前的監(jiān)管路徑下，難以實(shí)施深層次的結(jié)構(gòu)性變革，因?yàn)楦軛U率、規(guī)模和關(guān)聯(lián)性、優(yōu)惠稅制以及壟斷租金共同作用，形成了無(wú)所不在的棘輪效應(yīng)(ratchet effect)。這些扭曲深嵌于當(dāng)前的金融體系之中，要徹底解決這些問題，需要付出極其高昂的政治和協(xié)調(diào)成本。

而所謂另類金融監(jiān)管路徑，是指鼓勵(lì)市場(chǎng)進(jìn)入，引導(dǎo)新體系的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。這一監(jiān)管路徑將抑制現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的無(wú)限制擴(kuò)張，整合現(xiàn)有監(jiān)管措施，防范未來(lái)的監(jiān)管套利，但不會(huì)試圖實(shí)施自上而下的結(jié)構(gòu)變革。這一路徑與金融科技公司的持續(xù)發(fā)展能夠形成互補(bǔ)格局。通過鼓勵(lì)金融科技公司的發(fā)展可以實(shí)現(xiàn)自下而上的結(jié)構(gòu)性變革，例如提供無(wú)杠桿交易服務(wù)的公司，或是提供透明、低價(jià)且面向大眾的交易系統(tǒng)的公司。第三部分探討了這一另類路徑所帶來(lái)的監(jiān)管挑戰(zhàn)。

一、當(dāng)前體系的低效率

筆者(Philippon,2015)發(fā)現(xiàn)，過去130年間美國(guó)金融中介活動(dòng)的單位成本約為2%。巴佐特(2013)發(fā)現(xiàn)，其他主要經(jīng)濟(jì)體(德國(guó)、英國(guó)和法國(guó))的這一成本與美國(guó)大致相同。信息技術(shù)進(jìn)步的效應(yīng)并未傳導(dǎo)到金融服務(wù)的終端用戶。本文第一部分將更新筆者本人的研究(Philippon，2015)，主要基于兩個(gè)目的：第一，測(cè)算上有困難，且近期統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)金融賬戶數(shù)據(jù)進(jìn)行了一些重要修訂。這些修訂是否影響該文的主要觀點(diǎn)，需要評(píng)估。第二，當(dāng)時(shí)所使用的數(shù)據(jù)是危機(jī)前的數(shù)據(jù)，而危機(jī)后的金融中介活動(dòng)成本發(fā)生了怎樣的變化，值得研究。在此基礎(chǔ)上，筆者將討論勞動(dòng)報(bào)酬和就業(yè)的最新趨勢(shì)，并論證金融和增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

(一)金融支出和中介化資產(chǎn)

出于分析討論目的，本文使用簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)模型，其中包含家庭部門、非金融業(yè)以及金融中介行業(yè)(模型細(xì)節(jié)可參見附錄)。圖1所示的金融收入占比可定義為

( 1.Philippon (2015) 探討了計(jì)算指標(biāo)的相關(guān)事項(xiàng)。從概念上說(shuō)，最好的計(jì)算指標(biāo)是增加值，即利潤(rùn)和薪金總和。因此，筆者將盡可能使用金融業(yè)與GDP之比，即金融業(yè)的名義增加值除以美國(guó)名義GDP總量。然而，有一點(diǎn)，1945年之前的利潤(rùn)計(jì)算并不完全恰當(dāng)，且無(wú)增加值數(shù)據(jù)。作為替代性的計(jì)算指標(biāo)，筆者選擇了金融業(yè)的勞動(dòng)薪資占比，即金融業(yè)所有員工的薪資除以美國(guó)經(jīng)濟(jì)各行業(yè)所有員工的薪資。Philippon (2015)也解釋了文中的主要發(fā)現(xiàn)在不同情況下的穩(wěn)健性，如政府支出的重大變化(因戰(zhàn)爭(zhēng)的緣故)、服務(wù)業(yè)的興起(金融在服務(wù)業(yè)中的占比與此呈現(xiàn)相同樣式)、全球化(剔除金融服務(wù)的凈出口)。)：

其中bc,t為消費(fèi)者信貸，mt為提供流動(dòng)性服務(wù)的資產(chǎn), kt是公司的金融中介資產(chǎn)值。參數(shù)ψi,t則是金融中介的單位成本，取決于金融中介技術(shù)。模型清晰地將金融業(yè)收入定義為與中介資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)。模型不認(rèn)為有收入效應(yīng)，即隨著人均GDP的提高，金融業(yè)收入占比并非相應(yīng)上升。但這并不意味著金融業(yè)收入占比將保持不變，因?yàn)橘Y產(chǎn)對(duì)GDP的比率發(fā)生著變化。該模型所表達(dá)的意思是，收入占比并不機(jī)械地隨全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高而增長(zhǎng)。這與歷史證據(jù)也是吻合的( 2.1925年和1980年的金融對(duì)GDP之比相同，這清楚表明，人均GDP和金融業(yè)收入占比之間并無(wú)機(jī)械性關(guān)系。同樣，Bickenbach et al.(2009)研究顯示，德國(guó)過去30年間金融業(yè)收入占比保持驚人得穩(wěn)定。OMahony and Timmer (2009)通過歐洲的生產(chǎn)率國(guó)際比較項(xiàng)目(KLEMS)，提供了更精確的數(shù)據(jù)，即德國(guó)在1980年、1990年、2000年和2006年的金融占比分別為4.3%、4.68%、4.19% 和 4.47%。)。

由于中介化資產(chǎn)的異構(gòu)特性，故測(cè)算較為復(fù)雜。就公司融資而言，該模型本質(zhì)上是一個(gè)用戶成本模型。公司融資的改善(ψk下降)可以降低資本的使用成本，增加資本存量，因此從理論的角度來(lái)看，資本存量應(yīng)該包括所有的無(wú)形投資，而且應(yīng)該以市場(chǎng)價(jià)值作為計(jì)算指標(biāo)。過去30年間金融業(yè)增長(zhǎng)的很大一部分與家庭信貸相關(guān)。模型對(duì)家庭融資采用了簡(jiǎn)易的建模方法。模型還包括了流動(dòng)性服務(wù)，即金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的特定負(fù)債產(chǎn)品(如存款、支票賬戶、部分回購(gòu)協(xié)議品種)。(1. 這適用大多數(shù)時(shí)間段，但在質(zhì)量調(diào)整過大時(shí)不適用。Philippon(2015) 提供了美國(guó)金融體系的校準(zhǔn)質(zhì)量調(diào)整。)。因此，中介化資產(chǎn)可以按公式(2)計(jì)算:

這里的要義是測(cè)算非金融用戶(家庭和非金融企業(yè))資產(chǎn)負(fù)債表上的金融工具。相比于觀察金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，這是一種正確的計(jì)算方法。通過加總不同種類的信貸、權(quán)益工具發(fā)行和流動(dòng)資產(chǎn)形成一個(gè)單一指標(biāo)，筆者得到了金融部門向非金融部門提供金融中介服務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模，如圖1所示。

(二)單位成本和質(zhì)量調(diào)整

將金融業(yè)收入除以中介化資產(chǎn)規(guī)模，可以得到單位成本的一種計(jì)算方法: 圖2顯示，按這一計(jì)算口徑，單位成本在2%左右，且長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定。換言之，筆者估計(jì)，創(chuàng)造并持有1美元的中介化金融資產(chǎn)，每年需2美分的成本。即儲(chǔ)蓄者獲得的年利率比借款人支付的融資成本平均低2個(gè)百分點(diǎn)。本文更新后獲得的數(shù)據(jù)與原論文大體相似。巴佐特 (2013)的文章顯示，其他國(guó)家的單位成本與美國(guó)的水平非常接近。

但圖2的原始計(jì)算并未考慮借款人特征的變化。對(duì)于這些變化，有必要對(duì)中介化資產(chǎn)的原始計(jì)算方法進(jìn)行質(zhì)量調(diào)整。例如，公司融資既包括藍(lán)籌公司的商業(yè)票據(jù)，也包括高科技初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資。同樣是1美元的中介化資產(chǎn)，

這兩種業(yè)務(wù)中的監(jiān)測(cè)要求顯然是不同的。同樣，家庭融資中既包括貧困家庭貸款，也包括富裕家庭貸款，向前者發(fā)放貸款成本更高，但相對(duì)貧困的家庭近年來(lái)也獲得了信貸( 1. Moore and Palumbo (2010)借助消費(fèi)者金融調(diào)查指出，1989—2007年間，債務(wù)余額為正的家庭從72%上升到77%。增加的部分主要集中于處在收入分配底層的家庭。家庭收入最低的40%家庭中，有債務(wù)余額的比例從53%上升到61%。Mayer and Pence (2008)指出，2005年所有依照《聯(lián)邦住房抵押貸款披露法》(HMDA)發(fā)放的住房抵押貸款中，15%—20%為次級(jí)房貸。)。當(dāng)優(yōu)質(zhì)和非優(yōu)質(zhì)借款人的組合在不同時(shí)段發(fā)生變化時(shí)，就出現(xiàn)了計(jì)算指標(biāo)上的一些問題。

本文沿用筆者以前的處理方法(Philippon,2015)，對(duì)中介化資產(chǎn)的數(shù)據(jù)序列進(jìn)行質(zhì)量調(diào)整。圖3顯示的是質(zhì)量調(diào)整后的單位成本數(shù)據(jù)。調(diào)整后的數(shù)據(jù)低于調(diào)整前的數(shù)據(jù)，因?yàn)檎{(diào)整后的資產(chǎn)(微弱地)大于調(diào)整前的中介化資產(chǎn)。當(dāng)新的企業(yè)進(jìn)入，且/或信貸擴(kuò)張而利差較大(如新的借款人)時(shí)，兩個(gè)數(shù)據(jù)序列之間的差距拉大。然而，即使是調(diào)整后的數(shù)據(jù)序列，我們也沒有看到中介活動(dòng)的單位成本隨時(shí)間推移出現(xiàn)大幅下降。

信息技術(shù)進(jìn)步給金融業(yè)帶來(lái)的好處大于其他行業(yè)。然而，不像其他行業(yè)，如零售貿(mào)易業(yè)，技術(shù)進(jìn)步的效應(yīng)并未使金融服務(wù)的終端用戶享受到更低的成本。資產(chǎn)管理業(yè)仍然價(jià)格高昂。銀行存貸利差較大(見Drechsler et al，2014，圖1)。金融服務(wù)能夠也應(yīng)該更為低價(jià)。從這個(gè)角度出發(fā)，困惑的不是金融科技正在當(dāng)下的蓬勃發(fā)展，而是為什么金融科技沒能更早到來(lái)。

(三)薪資和就業(yè)

根據(jù)我和雷謝夫(Philippon and Reshef，2012)的研究，金融業(yè)的相對(duì)薪資變化可以表達(dá)為：

其中為平均薪資(總薪資除以員工總?cè)藬?shù))。但這一計(jì)算方法并沒有考慮一個(gè)行業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)力構(gòu)成的變化(相關(guān)的微觀證據(jù)可參見Philippon and Reshef，2012)。圖4對(duì)該文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了更新。從中可以清晰地看到，20世紀(jì)20年代薪資達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)，大蕭條和“二戰(zhàn)”后回落，1945—1980年間非常穩(wěn)定。1980年后，相對(duì)薪資水平開始再次上升，原因包括低技能崗位實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化(ATM)，金融業(yè)雇用了更多高知員工等。

我們可以看到，2007—2009年危機(jī)后出現(xiàn)了相對(duì)薪資的回調(diào)，但幅度顯然是有限的。相比于私人部門中的其他行業(yè)，金融業(yè)的勞動(dòng)的收入份額小幅提升(利潤(rùn)份額有較大幅度下降)，這意味著未來(lái)會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，但幅度不大。

圖5對(duì)過去25年間金融業(yè)和其他行業(yè)的就業(yè)形勢(shì)變化情況進(jìn)行了比較。令人吃驚的是，金融危機(jī)對(duì)金融業(yè)的第一波沖擊并不比經(jīng)濟(jì)中的其他行業(yè)嚴(yán)重。主要的區(qū)別在于2010年之后金融業(yè)就業(yè)復(fù)蘇更為乏力。整體而言，金融業(yè)在此次危機(jī)之后的就業(yè)有所萎縮，但遠(yuǎn)不及大蕭條后的嚴(yán)重程度。

(四)金融和增長(zhǎng)

大量文獻(xiàn)研究了金融和增長(zhǎng)的關(guān)系。 萊文(Levine，2005)有一項(xiàng)權(quán)威研究，他(2015)于近期再次探討了這一問題。其中的一個(gè)主要發(fā)現(xiàn)見圖6的左圖。1960年信貸市場(chǎng)更為深化的國(guó)家(以信貸余額對(duì)GDP的比例為衡量指標(biāo))，在1960—1995年間實(shí)現(xiàn)了更快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

要著重強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，在金融和(長(zhǎng)期)增長(zhǎng)之間，增長(zhǎng)并不是信貸擴(kuò)張的機(jī)械性結(jié)果。如萊文 (2005)所強(qiáng)調(diào)的，金融和增長(zhǎng)之所以存在關(guān)聯(lián)，主要驅(qū)動(dòng)因素是資本的配置。更好的金融體系能夠更好地配置資本，而并不一定導(dǎo)致信貸總量增加。這與法瓦拉等人(Favara，2009;Cecchetti and Kharroubi，2012)的發(fā)現(xiàn)是一致的，他們認(rèn)為，信貸和增長(zhǎng)之間并不存在單調(diào)關(guān)系( 1.這也與信貸繁榮有關(guān)。Schularick and Taylor (2012)說(shuō)明了快速信貸擴(kuò)張?zhí)N含的風(fēng)險(xiǎn)。這并不意味著所有的信貸繁榮都是有害的。Dell' Ariccia et al.(2016)發(fā)現(xiàn)，只有1/3的信貸繁榮最終導(dǎo)致了金融危機(jī)，許多信貸繁榮與金融改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相聯(lián)系 。)。要迅速看清這一點(diǎn)，一個(gè)方法就是同樣采用這些數(shù)據(jù)，但僅僅關(guān)注經(jīng)合組織國(guó)家。在這些國(guó)家中，信貸和 增長(zhǎng)的關(guān)系并不顯著，圖6的右圖說(shuō)明了這一點(diǎn)。

(五)小結(jié)

金融對(duì)于增長(zhǎng)而言至關(guān)重要，尤其在資本配置方面。然而，近年來(lái)金融業(yè)的增長(zhǎng)卻與資本配置效率提升幾乎無(wú)關(guān)。金融服務(wù)仍然價(jià)格高昂，金融創(chuàng)新并未給消費(fèi)者帶來(lái)顯著的實(shí)際收益。關(guān)鍵點(diǎn)不在于金融沒有創(chuàng)新。相反，金融持續(xù)在創(chuàng)新，但這些創(chuàng)新并未提升金融體系的整體效率。這并不是一個(gè)重大的理論困惑：我們知道，尋租或竊取生意(business stealing)都能刺激創(chuàng)新，但創(chuàng)新的私人收益與社會(huì)收益有著根本不同。對(duì)速度的追逐是一個(gè)典型例子：事前預(yù)知和發(fā)現(xiàn)隱藏信息兩者所帶來(lái)的社會(huì)福利差異巨大，但它們所產(chǎn)生的私人收益是相同的(Hirshleifer, 1971)。大多數(shù)行業(yè)都存在私人收益和社會(huì)收益之間的沖突，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多認(rèn)為，市場(chǎng)進(jìn)入和更充分的競(jìng)爭(zhēng)緩解了這一沖突導(dǎo)致的低效率現(xiàn)象。

然而，限制市場(chǎng)進(jìn)入和缺乏競(jìng)爭(zhēng)是過去幾十年間金融業(yè)的一個(gè)普遍問題。伯格等人(Berger et al.，1999)分析了20世紀(jì)90年代金融業(yè)整合的證據(jù)。從1988年到1997年間，美國(guó)的銀行和銀行業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量減少了約30%，而全美八大銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)占比從22.3%提高到35.5%。每年發(fā)生幾百件并購(gòu)案例，包括資產(chǎn)大于10億美元的機(jī)構(gòu)之間的超級(jí)合并( 1.銀行業(yè)并購(gòu)只是大潮中的一部分。美國(guó)歷史上各行業(yè)前十大并購(gòu)中的九起發(fā)生在1998年，其中四起為銀行業(yè)并購(gòu)——花旗集團(tuán)與旅行者集團(tuán)(Citicorp-Travelers)、美國(guó)銀行和國(guó)家銀行(BankAmerica-NationsBank)、 第一銀行和芝加哥第一銀行(Banc One-First Chicago)、西北銀行和富國(guó)銀行(Norwest-Wells Fargo)，參見Moore and Siems(1998 )。)。機(jī)構(gòu)整合的主要?jiǎng)恿υ从谑袌?chǎng)力量和多元化考量。伯格等人(1999)并未發(fā)現(xiàn)很多關(guān)于成本效率改善的證據(jù)，這與圖2和圖3是吻合的。德?lián)P等人(DeYoung et al.，2009)指出，21世紀(jì)頭10年，機(jī)構(gòu)間的整合持續(xù)進(jìn)行，而且有越來(lái)越多的證據(jù)證明，整合的動(dòng)力之一是希望取得“大而不倒”的地位，同時(shí)，并購(gòu)對(duì)特定種類的借款人、存款人，以及其他外部利益相關(guān)者產(chǎn)生了負(fù)面影響。

需注意的一個(gè)重要方面是，金融業(yè)的效率會(huì)顯著影響社會(huì)福利。在圖7中，經(jīng)濟(jì)體中的行為人的福利是金融中介單位成本的函數(shù)。將等價(jià)消費(fèi)單位(equivalent consumption unit)作為福利的衡量指標(biāo)，將中介單位成本2%視為基準(zhǔn)情況，將此時(shí)的等價(jià)消費(fèi)單位正式化為1。若中介單位成本降至1%，經(jīng)濟(jì)體中的行為人將愿意多支出8.7%的消費(fèi)。

退后一步看，很難不認(rèn)為金融行業(yè)存在超額租金，且整體效率低下。問題在于這一格局為何能長(zhǎng)期存在。對(duì)此有許多言之有理的解釋：交易活動(dòng)中的零和博弈、無(wú)效的監(jiān)管、市場(chǎng)進(jìn)入的障礙、規(guī)模報(bào)酬遞增等 (1.Greenwood and Scharfstein (2013) 對(duì)美國(guó)現(xiàn)代金融增長(zhǎng)的研究具有啟發(fā)意義。該文指出，過去30年，金融增長(zhǎng)在很大程度上歸功于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，即資產(chǎn)管理和家庭信貸 。在資產(chǎn)管理方面，文章發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要的典型化事實(shí)：個(gè)人費(fèi)用顯著下降，但資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移向高收費(fèi)的經(jīng)理，因而所管理的每1美元資產(chǎn)的平均費(fèi)用大體維持不變。Glode et al.(2010)指出，存在某種“軍備競(jìng)賽”，即機(jī)構(gòu)通過(過度)投資金融人才，以防范機(jī)會(huì)主義行為對(duì)自身的損害。Bolton et al.(2011)指出，某一市場(chǎng)的“撇脂”(cream skimming)行為會(huì)導(dǎo)致其他市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量下降，使金融企業(yè)得以攫取超額租金。Pagnotta and Philippon (2011)指出，可能存在對(duì)交易速度提升的過度投資，因?yàn)榻灰灼脚_(tái)能以更快的速度標(biāo)榜自我，并收取更高的費(fèi)用。Gennaioli et al.(2014)提出了對(duì)金融中介活動(dòng)的相對(duì)高成本的另一種解讀，在該文建立的模型中，受用戶信賴的金融中介機(jī)構(gòu)提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，投資者也得以賺取更高的收益。因?yàn)樾刨囀窍∪辟Y源，信息技術(shù)進(jìn)步并不一定導(dǎo)致單位成本的下降 。)。我無(wú)意一一梳理這些解釋。本文討論的重點(diǎn)更為簡(jiǎn)潔：金融體系有(很大的)改善空間。而本文第二部分將闡述的觀點(diǎn)是，當(dāng)前的監(jiān)管路徑不可能實(shí)現(xiàn)這些改善。